旋转变压器，一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一，其具有可靠性高、精度高、寿命长且可适用各类复杂环境的特点。
随着新能源汽车的发展，其在电驱系统的应用迅猛，而电动汽车下游应用的加快速度进行发展又为旋转变压器的发展提供了强劲动力。
众所周知，新能源汽车以电能为动力源，通过电动机驱动行驶，而为了获得更好的驾驶体验，工程师往往必须了解到电机当前的角度位置和速度信息，在算法上提供对应扭矩和功率，旋转变压器就是被选择使用在这个应用场景的传感器。
在新能源汽车加快速度进行发展的大背景下，旋转变压器生产商上海赢双科技科技股份有限公司（下称：赢双科技）开始冲刺资本市场。
公开资料显示，赢双科技成立于2005年7月25日，作为一家从事旋转变压器产品研制、生产和销售的企业，其产品主要使用在于新能源汽车、工业伺服、工业机械、轨道交通及航空航天等领域的电驱动系统。
据了解，赢双科技在新能源汽车领域旋变市场占有率逐渐提高，从2020年的21.32%增长至2022年的50.25%。
慧炬财经注意到，在2023年6月16日成功递表并获上交所受理后，其迟迟未有进一步消息，就在递表科创板马上届满半年之际，赢双科技IPO终于迎来了新的进展。
据12月14日上交所官网发布的信息数据显示，赢双科技已回复首轮审核问询，在此轮问询中，上交所对赢双科技发出16连灵魂拷问，涉及技术先进性、信息公开披露、研发费用等16个方面问题，对于第一大原材料供应商彬伊精密先合作后成立，上交所直截了当追问除采购原材料外是不是真的存在其他利益安排。
虽然业绩暴增，但赢双科技产品结构单一、单一依赖比亚迪等三大隐忧压顶，此外报告期初的公司董事还拒绝向保荐机构提供个人银行流水也颇耐人寻味。而创始股东之一女儿任职公司董秘、财务总监，其能否独立履职，内控又是否符合岗位不兼容原则遭到上交所连环追问，为赢双科技IPO之路埋下隐患。
翻阅招股书和回复函，实控人无偿赠送三名神秘人股份的一段隐秘被披露了出来，更值得注意的是实控人背后站着一位享有国务院特殊津贴的学者老公。
股权结构上，上海飞驰持有1286.40万股股份，持股比例为33.10%，为公司控股股东，蔡懿通过控股股东上海飞驰与员工持股平台赢旋合伙合计控制38.10%的股份，为公司实际控制人。
值得注意的是，赢双科技曾与蔡懿丈夫黄苏融的高校科研团队合作过课题，曾存在一项与上海大学共有的专利，该项专利黄苏融为发明人之一。
简历显示，蔡懿，女，1953年生人，2008年3月自原任职单位上海科学技术开发交流中心退休，黄苏融曾经为上海大学电机系教授，研究方向为高密度驱动电机方向，其2017年12月自原任职单位上海大学退休。黄苏融现任全国专业标委会委员、上海电机系统工程技术研究中心技委会主任等，是IEEE电机专委会学报论文评审专家、享国务院特殊津贴，曾获中达学者称号。
招股书显示，蔡懿2008年通过受让股份成为公司实际控制人，由于控股股东上海飞驰曾经为陈森林控制的企业，长期亏损、净资产为负，蔡懿以0元对价受让其全部股权并通过其投资公司。
在问询中，上交所要求说明以0元对价转让给蔡懿的合理性，是否存在别的利益安排。
据悉，张琪、谢国栋、李文韬三人对赢双科技在仿真的过程中遇到的问题共同进行了理论分析和指导。为感谢张琪、谢国栋、李文韬在公司发展过程中提供的技术咨询和理论指导，蔡懿2015年向张琪、谢国栋、李文韬赠送了股权。
慧炬财经注意到，《高效低噪声轮毂电机的多领域优化设计与控制》和《乘用车电驱动系统全产业链产品应用开发》课题中上海大学的课题负责人正是张琪和黄苏融。
不仅如此，蔡懿还曾经低价转让股权，为了感谢孙芝芳2013年向公司介绍了投资人苏州融联，2015年蔡懿以10元/注册资本的价格向其转让了上海飞驰1%的股权（对应注册资本1万元）。
另外，慧炬财经梳理首轮问询发现，随着赢双科技回复函对于实控人资金流水核查的详细披露，暴露了实控人蔡懿的资金隐秘角落。
报告期内，实控人蔡懿支出107笔共5116.09万元，主要用于理财申购、借还款等；蔡懿收入101笔，共5141.99万元，主要是理财赎回或退款、银证转账、借还款、家庭成员间转账、个人账户间转账、工资奖金等。数据显示，三年半实控人蔡懿总流水高达1.03亿元。
另外，慧炬财经注意到，赢双科技大量董监高来自中电科二十一所，包括总经理凌世茂，副总经理宋伟、詹向峰、杨为华、霍海宽，核心技术人员曲家骐等；曲家骐作为创始股东之一，2022年8月辞去公司董事，其女儿曲郁倩于2022年1月至2022年8月，任财务负责人；2022年8月至今，任财务总监兼董事会秘书。
招股书显示，曲家骐直接持有公司7.55%的股份，通过赢旋合伙间接持有公司0.26%的股份，合计持有公司7.81%的股份，2005年7月至今任公司技术首席，加入公司前一年曾在中电科二十一所从事军用旋变相关研发设计工作。
对此，上交所要求结合曲家骐与曲郁倩的亲属关系，说明公司内控是否符合岗位不兼容原则，能否保证曲郁倩独立履职及依据。
此外，翻阅回复函，报告期初的一名公司董事还拒绝向保荐人提供个人银行流水也颇耐人寻味。
招股书显示，黄尧曾于报告期初至2021年11月担任董事，2021年11月根据新能源投资的提名，变更公司董事黄尧为郑路静。
而回复函就显示，黄尧由于其已离职较长时间，不愿意配合提供个人流水。经保荐机构和申报会计师采取替代程序核查，黄尧与公司及其子公司、实际控制人及其配偶、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员、关键岗位人员、主要客户、供应商及实际控制人控制的其他企业之间未发现异常资金往来。
有必要注意一下的是，随着与比亚迪紧密合作，赢双科技业绩实现翻倍增长，但主要产品磁阻式旋变的平均单价却呈现下滑趋势。
据了解，磁阻式旋变主要应用于新能源汽车领域，绕线式旋变主要应用于工业伺服领域，下游客户主要包括汇川技术、宁波海天等工业自动化设备制造商。
值得注意的是，报告期内磁阻式旋变平均单价整体呈现下滑趋势，由2020年的83.59元/台下滑至2021年的67.41元/台，到了2022年小幅回升至68.56元/台，随后掉头朝下直接跌至2023年上半年的60.71元/台，公司归因为比亚迪等新能源汽车厂商以价换量策略，比亚迪等部分客户与公司协商降价，型号a、型号b、型号c、型号e等主要型号产品价格不同程度下降。
与此同时，绕线式旋变销售单价呈现先下降，后上升，在下降的趋势。报告期内，绕线.06元/台。2021年绕线年上半年销售单价大幅下降了14.66%。
慧炬财经在进一步对招股书进行梳理后发现，赢双科技IPO存在产品结构过于单一、对比亚迪重大依赖、伴随着新能源汽车降价等三大隐忧。
从营收结构上来看，其收入来源非常单一。报告期内，赢双科技来源于旋转变压器的营业收入占比分别为 98.48%、99.43%、99.76%、 99.87%，主营业务较为单一且下游应用行业相对集中，公司抗风险能力相对不足。
赢双科技在回复函中表示，如果公司新产品研发和市场推广不达预期，而现有核心产品面临的市场竞争格局发生重大不利变化，未来可能因市场竞争加剧、其他细分领域企业跨界竞争、下业需求量下降等不利因素，导致公司的产品销量减少或售价下降，将会对公司的经营业绩产生不利影响。
公司提到的问题也是市场所担心的。实际上，随着新能源汽车补贴标准退坡且价格持续下降，收入能否保持高速增长，是否具备足够的抗风险能力，这一直是悬在赢双科技头上的达摩克里斯之剑。
除了营收结构较为单一外，赢双科技的客户过于集中，还存在对比亚迪的单一重大依赖。
报告期各期，赢双科技对前五大客户的销售金额分别为1430.07万元、8665.40万元、24665.62万元、10599.72万元，占公司各期营业收入的比例分别为31.05%、54.18%、70.01%、72.17%。
值得注意的是，2022年和2023年上半年，赢双科技对比亚迪销售收入占比和毛利占比均超过50%，存在对比亚迪单一重大依赖，在问询中，上交所就要求进一步分析公司对比亚迪销售的稳定性及可持续性。
据了解，赢双科技2014年开始与比亚迪接触并初步建立合作关系，2017年开始与比亚迪交流乘用车用旋变并开始送样和测试。2020年初成为比亚迪A平台和B平台的旋变供应商，2021年开始为比亚迪DM平台批量化供应旋变，并逐渐成为其主要旋变供应商。
在业内人士看来，对单一大客户的过度依赖，可能会削弱公司的话语权，影响产品的销售价格，进而降低公司的毛利率，对单一大客户过度依赖的另一风险在于，一旦相关大客户经营业绩表现不佳或因受其他因素影响减少甚至取消订单，可能会对公司业绩产生不利影响，进而影响公司的稳定性。
果不其然，慧炬财经注意到，赢双科技主要向比亚迪销售J37、J52和J89系列磁阻式产品，2021年以来由于市场变化，赢双科技议价能力进一步偏弱，2021年至2023年6月其向比亚迪出售单价较平均单价低了6.93%、11.19%和5.35%，向比亚迪出售毛利率较平均毛利率低了15.71、20.81和6.68个百分点。
J52系列产品方面，赢双科技向比亚迪销售定价略低于该系列产品平均售价，2020年至2023年6月，赢双科技向比亚迪销售单价较平均单价低了28.11%、21.01%、17.08%和14.39%。
据了解，新能源汽车在2021年已达到增长拐点，市占率已达至50%，未来市场拓展空间有多大尚不可知。
慧炬财经注意到，在新能源汽车渗透率加速提升的大背景下，比亚迪等新能源汽车厂商开始通过降本降价、以价换量的策略以加速对传统燃油车的替代，这使得成本压力传导至上游部件供应商，比亚迪与公司协商谈判降价，由此导致2023年上半年，赢双科技向比亚迪出售混动车型对应的旋变产品份额较2021年和2022年下降。
另外，值得注意的还有赢双科技的股权激励问题，历史上赢双科技共进行了4次股权激励，价格分别为1元/股、2.07元/股、2.09元/股、4.60元/股不等，更值得注意的是，同时期股权激励但价格却差异较大。
2021年11月30日，控制股权的人上海飞驰将持有1.625%股权（对应注册资本60.00万元）以1.00元/注册资本的价格作价60.00万元人民币转让给公司副总经理、核心技术人员杨为华，股份锁定至公司上市后12个月内，由此产生的868.20万元股权支付费用却由公司来承担。
慧炬财经注意到，杨为华为2018年1月实际控制人蔡懿主导引进的核心技术人员，负责部分制造工艺、生产设备相关研发项目，目前在公司任职副总经理。
同期间，员工持股平台赢旋合伙以4.60元/注册资本的价格增资194.33万股，公司32名骨干员工通过持有赢旋合伙的合伙份额间接持股，锁定期至上市后36个月。
以上不难看出，同时期股权激励，杨为华与员工持股平台赢旋合伙两者增资价相差了3.6元，价差较大，这是为什么呢？更值得关注的是，这两次股权激励的时间点正值公司估值历史最高点的3.37亿元。
对此，赢双科技解释称，杨为华入职时与蔡懿口头约定，因杨为华负责的项目完成情况良好，公司对其进行股权激励。
针对上述问题，上交所对于赢双科技的股权激励存在疑问,要求说明对杨为华单独实施股权激励的相关背景，结合杨为华职务、个人履历及对公司具体贡献等因素说明其取得股份对价与赢旋合伙增资价格差异较大的原因及合理性。
业内人士分析指出，员工持股平台低价增资实施股权激励比较常见，IPO报告期前2-3年的时间是进行股权激励计划的最佳时机，这在一定程度上可以留住核心人才,提高公司生产效率，而同时期进行股权激励价差过大，高管低价获股权激励，这难免令人质疑有进行利益输送的嫌疑。
供应商作为企业重要的外部利益相关者，其重要性不言而喻，一般来说，供应商一般都是有良好市场盛誉成熟的企业才会有机会，而赢双科技就存在供应商未成立先合作的异象，这不得不让人怀疑，这其中有什么特殊关系或者利益输送？
赢双科技称其自2013年起与供应商上海彬伊精密模具有限公司（下称：彬伊精密）合作，而彬伊精密成立于2016年，那么赢双科技是如何在成立前3年就与彬伊精密开展原材料合作的呢？
保荐工作报告显示，彬伊精密为公司骨架主要供应商，合作始于2013年，但彬伊精密却成立于2016年，注册资本50万元，规模如此小的这家供应商究竟有何神通？
天眼查显示，彬伊精密成立于2016年3月28日，由季小兵、季冬梅共同出资50.00万元设立，季小兵持股80%，季冬梅持股20%。
2023年6月，为满足公司经营规模扩大对资金的需求，彬伊精密将注册资本由50.00万元增加至500.00万元。令人生疑的是，据工商年报显示，2016年至2022年其员工社保缴纳人数均为0人，难道说彬伊精密连一个员工都没有吗？交易的真实性或遭拷问。
招股书显示，2020年至2022年，彬伊精密均为赢双科技的第一大原材料供应商，彬伊精密主要为赢双科技提供骨架、模具及少量外协加工和其他原材料，赢双科技采购金额占彬伊精密销售收入的85%。
数据显示，2020年至2023年上半年，赢双科技对彬伊精密采购产品和服务金额分别为201.79万元、860.63万元、1781.93万元、670.06万元。
骨架作为赢双科技重要的外采产品，其中与彬伊精密合作密切，骨架采购金额分别为163.70万元、736.17万元、1,666.15万元、619.02万元，采购占比分别为90.58%、87.33%、82.74%、80.87%，采购金额和采购占比在所有供应商中最高，报告期内，向彬伊精密累计采购骨架占比83.76%。
2023年上半年数据显示，在8个采购骨架型号中，其中5个型号的采购价高于其他供应商，其中型号为L-8901A的骨架单价为2.83元/个，远高于供应商鹤林精密2.30元/个和昆山美乐迪模塑有限公司的2.04元/个，而相关交易定价是否公允也遭到上交所质疑。
上述现象引起上交所关注，要求说明公司与彬伊精密合作早于彬伊精密成立的原因，彬伊精密注册资本、自身经营情况与公司合作规模是否匹配，公司除采购原材料外是不是真的存在其他利益安排。
赢双科技解释称与彬伊精密合作前，曾与上海学利机械科技有限公司（下称：学利机械）合作，向其采购骨架产品。彬伊精密法人季小兵曾在学利机械任职，负责模具设计业务，为公司当时与学利机械合作的负责人，公司早期采购的注塑模具、骨架模具均为季小兵负责设计开发，与公司建立了良好的合作关系；2016年，季小兵从学利机械离职后创立彬伊精密，公司基于历史上与季小兵的良好合作关系以及对其个人专业技术能力的认可，开始与彬伊精密建立合作。
有券商投行人士告诉慧炬财经，大供应商是监管层对拟IPO企业审查重点之一，监管层在进行IPO审核时，往往会要求企业详细补充与各个重要客户和供应商之间的合作起始时间等细节，目的为了核查相关交易的合理和合规性。
随业务规模不断扩大，营业收入持续增加，赢双科技应收账款增长较快且常年处于高位。事实上，赢双科技早已经形成了大额度的应收账款，并一直未能化解。
抛开净利润，单从数据上看，赢双科技2022年3.52亿元的营业收入，同比增长1.2倍，但这一增长是以应收账款高企作为基础的。
多个方面数据显示，2020年至2023年上半年，赢双科技应收账款余额分别为3256.35万元、10944.39万元、26652.11万元、24632.50万元，应收账款余额占营业收入比重分别为70.71%、68.42%、75.65%、167.72%，远高于同行平均值的39.13%、36.93%、38.54%、74.27%。值得注意的是，应收账款余额占营业收入比重由2022年的75.65%陡升至2023年上半年的167.72%，也就是说2023年上半年的应收账款金额是当期营业收入的1.68倍之多。
不过需要指出的是，2022年末，赢双科技应收账款余额为26652.11万元，而2021年末这一数据为10944.39万元，同比增长幅度高达143.52%超过当期营收增速的120.27%。
慧炬财经注意到，2023年上半年其应收账款余额是同期净利润的4.81倍之多。也就是说，赢双科技的大量收入并未真正形成现金流入，今年上半年应收账款占营收的167.72%，不由得让人怀疑是纸上富贵。
对于应收账款快速增长的现象，赢双科技表示，报告期内，公司应收账款余额占营业收入比重高于同行业可比公司平均水平，主要原因系公司对比亚迪营业收入较高，同时公司收到比亚迪的迪链凭证计入应收账款，使得公司对比亚迪应收账款期末余额较高，期末应收账款余额占营业收入比重较高。
数据显示，赢双科技对比亚迪应收账款余额为388.55万元、6143.32万元、19099.02万元、18408.15万元，占当期来自于比亚迪营收的占比分别是110.23%、106.60%、96.15%、208.05%处于高位，应收账款回款速度整体慢于应收账款的增长，主要是由于比亚迪的应收账款回款与收入确认存在9个月的滞后。
有必要注意一下的是，赢双科技应收账款回收速度也不容乐观，2020年至2022年应收账款周转率分别为1.80、2.25、1.87，远低于同行平均值的3.88、3.86、4.50。
据了解，应收账款是企业在销售产品或提供服务后，由客户欠下的款项。对于一个企业而言，应收账款的管理是至关重要的，它关乎到企业的资金流动、现金流量和盈利能力。
北京一位投行人士对慧炬财经表示，企业的应收账款占营业收入的比重应该控制在10%以下，如果这个比重达到30%以上，那么财务状况恶化风险就会大幅增加。报告期内，赢双科技整体应收账款占营业收入比例非常大，分别为70.71%、68.42%、75.65%、167.72%，三年半内无一例外，比重均在70%上下，严重影响了公司及偿债能力。特别是2023年上半年，公司应收账款竟然大于营业收入，这也就是说公司在此期间以应收账款冲胖营业收入。
与应收账款的高企相对应，赢双科技自身的“造血”能力并不稳定，长期存在经营活动现金净流量显著低于净利润的现象。
根据赢双科技现金流数据显示，2020年至2023年上半年经营活动产生的现金流量净额分别为631.26万元、-1194.78万元、2700.83万元、6480.26万元，2020年至2022年三个年度产生的经营活动现金流净额总计为2137.31万元，甚至还不及2021年的净利润规模。
有必要注意一下的是，销售商品、提供劳务收到的现金分别为3524.25万元、5947.54万元、18580.38万元、15741.02万元，占营业收入比例分别为76.53%、37.18%、52.74%、107.18%，2020年至2022年占据营业收入比例大幅波动且持续偏低。
另外现金流与利润规模的差距还有逐渐拉大的趋势，2020年赢双科技经营活动现金流量为当年度净利润规模的71.17%，而到了2022年这一数据降低到了19.42%。
在问询中，上交所要求结合公司对主要客户的信用政策、主要客户回款周期及回款方式等因素，量化分析经营活动产生的现金流量净额明显低于净利润的原因。
应收账款带来的现金流问题是目前赢双科技不得不面对的拦路虎，虽然赢双科技将此事归结于客户以迪链、银行承兑汇票等方式结算，但现金流是企业的生命线，如何调和利润与现金流量的关系将会是赢双科技下一阶段亟待解决的问题。
在业内人士看来，经营活动现金流代表了企业的造血能力，是衡量公司盈利质量的重要指标，持续稳定并不断增长的正现金流是衡量一家公司有没有价值的标准。经营现金流明显低于净利润说明企业的账款管理存在问题，应收账款太多的话易产生坏账，会对企业会造成损失。
虽业绩靓丽然三大隐忧暗藏，造血能力不够且与供应商关系暧昧，赢双科技IPO之路何去何从？此次能否闯关成功，慧炬财经后续将持续关注！
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